2013年以來，面對新的宏觀經(jīng)濟背景，新政府的宏觀調(diào)控思路也發(fā)生了重大變化。一方面，中國需要放棄“唯GDP”的老路，不搞大規(guī)模刺激，目的是消化前期刺激政策帶來的債務(wù)風(fēng)險和產(chǎn)能過剩，但另一方面，中國也不能走完全放棄GDP的邪路，如果經(jīng)濟增長滑出保就業(yè)的底限，可能會造成不可知的社會和政治風(fēng)險。左右權(quán)衡，只“托”不“舉”的宏觀管理思路逐步成型：以大投資、寬貨幣為主的粗放式宏觀調(diào)控逐步退出歷史舞臺，取而代之的是以定向投資、穩(wěn)健貨幣為主的結(jié)構(gòu)化調(diào)控。

厘清了政府的新思路，我們既可以理解為什么在過去兩年經(jīng)濟增速不斷下臺階的背景下，政府能夠保持定力不刺激，也可以預(yù)見在2014年下半年經(jīng)濟下行壓力不斷加大的情況下，政府絕對不會放任經(jīng)濟滑出安全的“底限”。近期的一系列信號也印證了我們的判斷。新華社6月5日連發(fā)三篇社論為“微刺激”正名，李克強總理6月6日在中南海召開經(jīng)濟工作座談會要求“上半場表現(xiàn)不俗，下半場勇奪佳績”，6月16日再度撰文重申“確保”完成全年經(jīng)濟社會發(fā)展主要目標任務(wù)。

預(yù)計，以“寬貨幣、寬財政、寬信用”為主的微刺激將成為下半年宏觀調(diào)控的主線。

寬財政：為扭轉(zhuǎn)八項規(guī)定的被動緊縮，預(yù)計財政支出力度將進一步加大，助力穩(wěn)增長。結(jié)構(gòu)性減稅、基建投資仍是主要發(fā)力點。尤其是鐵路投資，今年上調(diào)鐵路投資計劃至8000億元，比去年增長20.1%，但前5個月同比下降2.8%。在經(jīng)濟下行壓力下，預(yù)計下半年鐵路投資會加大力度，同比增速將達30%以上，可以對沖房地產(chǎn)開發(fā)投資回落2個百分點。

寬貨幣：央行將繼續(xù)加大貨幣定向?qū)捤闪Χ?，并且可能以“定向?qū)捤伞敝小叭鎸捤伞敝畬?。貨幣端的寬松包括加大公開市場投放力度(正回購減量、降價或重啟逆回購)、繼續(xù)加大定向降準力度和定向再貸款，支持“三農(nóng)”、小微企業(yè)、棚戶區(qū)改造等重點領(lǐng)域和薄弱環(huán)節(jié)，不排除降息或降準的可能。

寬信用：繼銀監(jiān)會調(diào)整存貸比之后，央行有可能逐步放松信貸額度。央行的額度管控制約了“寬貨幣”對實體的支持效果，顯然已成為當前經(jīng)濟的不可承受之重，未來可能會逐步松綁，央行還可能通過窗口指導(dǎo)加大對實體經(jīng)濟的支持。

二、“拖”：拖住風(fēng)險

過去十年，中國的經(jīng)濟繁榮嚴重依賴債務(wù)擴張，總杠桿率及債務(wù)/GDP比率不斷攀升。這種模式不但沒有因為2008年的金融危機而終結(jié)，反而因為2009年的4萬億而進一步強化。債務(wù)擴張的機理如下：金融危機導(dǎo)致出口萎縮、經(jīng)濟失速，中國經(jīng)濟選擇了通過地方政府和國企的債務(wù)擴張對抗經(jīng)濟下行，由于約束機制不健全，形成了過多無效的投資項目。這些僵尸項目轉(zhuǎn)化不了現(xiàn)金流，加劇了借新還舊的壓力，再疊加保增長壓力，導(dǎo)致地方和國企融資需求大幅提高。利率不敏感和剛性兌付導(dǎo)致銀行繞過監(jiān)管通過“非標”為地方和國企輸血，債務(wù)進一步擴張。

經(jīng)濟轉(zhuǎn)型和改革的核心是什么？新經(jīng)濟擴張，而舊經(jīng)濟萎縮，用新經(jīng)濟的總需求擴張來消化舊經(jīng)濟的存量債務(wù)。地方政府和國企“拆東墻補西墻”的高融資需求和剛性兌付神話導(dǎo)致銀行持續(xù)為上述無效部門輸血。從這點看，我們需要打破無效部門剛性兌付的神話，通過地方和國企的違約來引導(dǎo)整個信用體系的價格重估，迅速處置不良，引導(dǎo)金融機構(gòu)助力新經(jīng)濟。

中國經(jīng)濟在上世紀90年代末曾經(jīng)歷過這種存量改革。中央通過大刀闊斧地拿掉了無效率的國企，快速處置了銀行的不良資產(chǎn)，為日后新的經(jīng)濟繁榮周期打下了堅實基礎(chǔ)。但當下的中國經(jīng)濟和10多年前相比更加錯綜復(fù)雜，過剩產(chǎn)能的規(guī)模遠勝以往，債務(wù)滾動的壓力明顯加大，存量改革可能導(dǎo)致不可控的社會和政治風(fēng)險。

因此，新一屆政府改革的思路是“保存量、加增量”?！氨４媪俊狈从车氖墙?jīng)濟底線思維，當經(jīng)濟滑落至可容忍的下限時，政策會主動有為，政策焦點是保增長、保就業(yè)?！凹釉隽俊狈从车氖谴媪拷?jīng)濟穩(wěn)定后，政策會轉(zhuǎn)變?yōu)椤按俑母铩?。在這種情況下，政府雖然沒有冒險通過整個信用體系的價格重估進行存量改革，但是卻通過結(jié)構(gòu)化的宏觀管理有限“拖”住了風(fēng)險惡化的步伐。一方面，結(jié)構(gòu)性緊縮的貨幣政策嚴防舊存量進一步擴張式蔓延，打消其貨幣放水的預(yù)期；另一方面，通過雷厲風(fēng)行的反腐，主動降低其風(fēng)險偏好是未來可選擇的合意路徑。

過去一年多來，政府的確通過結(jié)構(gòu)化的政策有效拖住了風(fēng)險爆發(fā)的步伐。

從貨幣政策來看，央行“放短收長”的扭曲版操作控“非標”，防范非標進一步流入地方融資平臺、產(chǎn)能過剩行業(yè)和房地產(chǎn)等資金黑洞。其次，央行主動引導(dǎo)匯率貶值，防止套利資金單邊流入，牢牢掌握貨幣政策調(diào)控的主動權(quán)，為日后的定向?qū)捤蓜?chuàng)造了條件。而連續(xù)高利率正回購，將被擠出的無效投資回籠至央行，相當于是提高傳統(tǒng)部門的準備金率，再通過定向?qū)捤蓪①Y金配給到有利于經(jīng)濟結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型的領(lǐng)域。

從制度層面來看，反腐力度加大，地方官員“官不聊生”，地方主導(dǎo)的無效投資收縮。嚴控非標和反腐導(dǎo)致地方政府債務(wù)增速放緩：近日審計署公布了《國務(wù)院關(guān)于2013年度中央預(yù)算執(zhí)行和其他財政收支的審計工作報告》，2013年6月至2014年3月地方債務(wù)余額的年化增速為5.05%，顯著低于2013年6月末前的27%。

不過，如果地方主導(dǎo)投資的舊增長模式不變，政府仍發(fā)揮資源配置的主導(dǎo)作用，就會導(dǎo)致地方政府和國有企業(yè)部門債務(wù)不斷上升，經(jīng)濟結(jié)構(gòu)會進一步失衡，拖住風(fēng)險的同時可能也會拖延了改革。

三、結(jié)局：“脫”軌還是穩(wěn)“妥”？

通過托底經(jīng)濟拖住風(fēng)險無可厚非，但如果因為托底經(jīng)濟而拖累了改革，中國經(jīng)濟可能會有脫離新常態(tài)正軌的風(fēng)險。我們可以試想一下這種風(fēng)險演化的路徑：如果因為托底經(jīng)濟而延續(xù)地方主導(dǎo)的大干快上模式，而與此同時，國有企業(yè)低效卻可以獲得廉價信貸配給的預(yù)算軟約束問題沒有根本改變，絕大多數(shù)地方和國企投資項目依舊缺乏穩(wěn)定現(xiàn)金流和效益，就會導(dǎo)致地方和企業(yè)部門債務(wù)不斷上升。隨之而來的是債務(wù)轉(zhuǎn)化為增長的能力越來越弱。一方面是存量債務(wù)對流動性的吞噬導(dǎo)致債務(wù)擴張能夠形成的投資規(guī)模在遞減，另一方面是隨著資本大規(guī)模擴張導(dǎo)致的投資邊際產(chǎn)出在不斷遞減。長此以往，政策就會“脫”離習(xí)近平總書記所說的新常態(tài)框架，而中國經(jīng)濟則將面臨“脫”軌的風(fēng)險。

中國經(jīng)濟如何避免脫軌的風(fēng)險、走向妥當?shù)慕Y(jié)局？長期來看，“加增量”終究只能暫時拖住風(fēng)險，真正化解風(fēng)險仍然要依靠存量改革。實際上，加快改革與托底經(jīng)濟并沒有天然的矛盾。相反，面對當前的增長困境，只有通過存量改革才能真正改善私營部門盈利能力，從根本上增強經(jīng)濟的內(nèi)生動力。未來存量改革的核心是打破供給端的要素瓶頸，釋放經(jīng)濟主體的微觀活力。

從全要素生產(chǎn)率的角度看，要改革基本經(jīng)濟制度，提高全要素生產(chǎn)率。改革國資國企管理體制，理順國企與出資人以及國企內(nèi)部的關(guān)系，提高國企運行效率；改革財稅體制，理順中央和地方政府關(guān)系，降低企業(yè)稅收負擔(dān)；改革行政管理體制，簡政放權(quán)、強化市場；改革涉外經(jīng)濟體制，從貿(mào)易開放到投資開放，從制造業(yè)開放到服務(wù)業(yè)開放，探索負面清單管理。

從勞動力的角度看，要改革人口和戶籍制度，改善勞動力供給。比如放開“單獨兩孩”，逐級放寬戶籍限制等。

從資本的角度看，要改革金融體系，改善資本供給。加快利率和匯率市場化改革，理順資本價格；建設(shè)多層次資本市場，發(fā)揮資本市場的杠桿作用；積極推進資本賬戶開放和人民幣國際化。

從自然資源的角度看，要改革土地制度和城鄉(xiāng)管理體制，改善土地供給，重點是建立城鄉(xiāng)統(tǒng)一的建設(shè)用地市場，推進要素平等交換和公共資源均衡配置。

2013年的十八屆三中全會已經(jīng)打響了存量改革的發(fā)令槍，但真正決定中國經(jīng)濟命運的改革落地才剛剛開始。中共中央政治局6月30日召開會議，審議通過了《深化財稅體制改革總體方案》、《關(guān)于進一步推進戶籍制度改革的意見》。這是十八屆三中全會以來中央政治局舉行的第7次會議?；仡櫄v次會議的議題，除例行性的會議(比如2014年2月24日討論《政府工作報告》)之外，此前幾次會議的議題基本以政治領(lǐng)域作風(fēng)建設(shè)(如2014年1月24日聽取八項規(guī)定匯報)和社會領(lǐng)域維穩(wěn)(如2014年5月26日研究新疆工作)為主，并未涉及經(jīng)濟領(lǐng)域改革。此次政治局會議首次審議經(jīng)濟領(lǐng)域改革方案，可能成為改革加速落地的重要標志。